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MMT and CBI – a thought experiment

According to Modern Monetary Theory (MMT), the fiscal budget isn’t constrained as fiscal expenditures create money while tax collection is destroying it. The argument behind is that these budget operations are practically carried out by the central bank. Hence, all public expenditures can be “financed” (although MMT would reject this word) by taxes, issuing bonds or directly by the central bank. There is no constraint by taxes and limitations of the bonds market as the central bank directly transfers the salary of the civil servant without waiting for tax income. In an “ideal” MMT world, there is no central bank independence (CBI) but the central bank more or less accomodates the needs of the fiscal authority. I don’t want to comment here on the fundamental objections against this view and its radical policy implications. Most “mainstream” authors would claim that there would be no clear policy assignment, time inconsistency and credibility problems of monetary policy, the danger of fiscal dominance and undiscciplined deficit policies due to moral hazard. They would expect a strong inflation bias as well as problems with sustainable public debt because of political incentives to inflate the budget. And they would argue that a couple of economic problems arise from supply-side and cannot be tackled by demand management. All that are very good arguments. MMT proponents would counter by denying the underlying Phillips Curve goal conflict, and also saying that sustainability of public debt isn’t a problem because the fiscal authority cannot default by construction. As I said, I do not want to comment on this debate here.

Now relax and try to see the debate as an amused outside observer. Instead of seeing two incommensurable paradigms clashing, there might be some pragmatic policy paths between these views. Regarding the practical accounting records when the government spends money which has not been “pre-financed” by tax collection, indeed money is created. Insofar, MMT is practically right. But claiming that having an unlimited right to do so because an “ideal” central bank accommodates what a “sovereign” state wants to do, doesn’t follow from accounting records. So let us consider that in fact we have goal conflicts and thus a policy assignment, and that CBI holds true. And let us consider that the fiscal authority is constrained as there is no unlimited possibility to create money. Inflation targeting central banks are using the interest rate as their operating tool like in standard macro models, and they are accomodating the commercial bank’s demand for reserves such that the target interest rate is achieved. But this doesn’t imply anything about how the reserves in the market are produced, either by buying bonds from commercial banks, or granting central bank loans to them. Or instead, and this would be the new one, by the fiscal operations as described by MMT. This can be seen as a shortcut for issuing a zero coupon bond (eventually without maturity) which is bought directly from the central bank on the primary market. Hence, deposits and reserves are created. As long as the central bank is doing that independently (not forced), within their mandate and within their self-determined policy strategy, it relaxes the fiscal constraints and makes the government less dependent on the capital market. Insofar the prohibition that e.g. the ECB must not buy sovereign bonds on the primary market and must not directly finance the budget could be seen as an unnecessary restriction of their instruments – even from a mainstream point of view. In a certain sense it also diminishes CBI as the central bank is not as free in the choice of instruments as it could be within their mandate.

What would happen if the new instrument, creating reserves by fiscal operations, is available? As the central bank autonomously decides about its use, there is no fiscal dominance, and CBI is still in place. We still have no automatic bailout, and no automatic accomodation of fiscal demand. However, in times of ZLB it wouldn’t be necessary to buy out secondary sovereign bonds markets, thus creating a lot of reserves, keeping down interest rates, and hoping that all this would stimulate bank loans and thus debt financed private demand. Instead, it would directly stimulate public demand. Hence, the transmission link to the real sector and thus to the targeted inflation rate is shorter than via the financial sector. But in the current arrangement, the fear of undermining CBI led to an institutional design that this powerful monetary tool is not available. Isn’t it possible to consider such an instrument even if rejecting the MMT view as a macroeconomic paradigm? To forestall one objection: each softening of a budget constraint will lead to a moral hazard incentive to politically inflate the budget. OK. This means that the inability to design proper rules for fiscal policies should be compensated by restricting the abilities of monetary policy, even if this makes win-win situations (e.g. in case of ZLB or the current Corona flu) impossible? Seriously?

A thought experiment: consider a monetaristic Friedman world with a strict k-rule. The central bank has control only over the money base, they do not follow an interest rate rule. Consider that they let the money base grow with a constant yearly rate k by directly financing the fiscal budget, means: buying zero coupon public debt on the primary market. This would be a combination of ultra left-winged MMT policy with ultra-conservative monetary policy advice. So what? I do not want to recommend such a policy. The thought experiment should just remind us not to think in terms of schools or paradigms. Forget their labels. Relax, take economics as an intellectual playground where you can experiment with ideas. Rigor comes later when you take the ideas to math and data.

A personal view on “Modern Monetary Theory” (MMT)

Although not being a homogenous theory, most papers and scholars related to MMT share some views and concepts. I willl briefly describe some components and critically comment them. This is insofar a risky endeavor as I am not coming from “inside” MMT but being a curious and open-minded economist, open also for heterodox ideas, though having difficulties in understanding what the “T” in MMT really is. Moreover, MMT stems from Post-Keynesian (PK) economics and thus sharing the legacy of a tradition to create its own, partially incommensurable terminology and to reject critique by asserting that it is based on a misunderstanding. Anyway, I have nothing to lose, so here is my critical summary from a personal point of view. Each point starts with an important MMT element (in Italics) which is then discussed.

1) Banks are not channeling funds from savers to investors, hence the “Loanable Funds Theory” (LFT) is flawed. Instead, deposits (money) are created by banks by providing credits or buying bonds from non-banks. This induces a demand for reserves which can be created by the central bank only. The central bank (CB) will fully accommodate the demand for reserves as their primary operating tool is the interest rate. If CB would try to “control” the monetary base it would lose control over the short-run interest rate. Thus, money is something endogenous while the short-run rate is controlled by the CB. The famnous “money multiplier” is just an algebraic relationship but the story one can find in old and outdated textbooks that the CB does not only determine M0 but also M via the multiplier, is flawed. The causality runs the other way round.

I fully agree! However, this view is mainstream and not specific to MMT. This is part of my courses since years even before I ever heard about “MMT”. One can find it in standard textbooks as well as in publications e.g. of the Deutsche Bundesbank or the Bank of England. It is also the main reason why in modern New Keynesian macroeconomics the old LM curve is replaced by an interest rate rule of the CB. It has always been a puzzle for me why the simple description of daily acounting practices of banks is a scientific “discovery” and a “theory” how money is created. Anyway, it is good that somebody enunciates that.

But there are some caveats:

  • One should keep in mind that “full accomodation” of reserve demand is a behavioral trait of most central banks around the world which are committed to Inflation Targeting. If, for example, a CB would adopt a position where interest rates are just a market price while the operative goal is to control M, things would be different. So the MMT view is a correct description of the current fractional reserve banking system and the current paradigm of practical CB policies. But it would become inappropriate if this paradigm would change. Example: before the Global Financial Crisis, the ECB and fomerly the Deutsche Bundesbank did not guarantee a “full allotment” when commercial banks applied for central bank credits.
  • In MMT, the Post-Keynesian “horizontalist position” is adopted: commercial bank’s credit supply is fully elastic, thus the money volume is only determined by money demand. But there is no need for this oversimplisric view. Considering technical details of loan creation such like calculating risk premia, collateralization, credit risk standards, maturity mismatch effects, capital constraints, portfolio balancing effects etc., also upwards sloped credit supply curves and rationing effects could be considered. Thus, the long-run interest rate for risky assets which is highly important for decisions in the real sector, is just “influenced” by the CB but not determined. Mainstream financial economics have much more elaborated models of banking’s credit supply behavior than the “horizontalist approach”.
  • With the enormously grown shadow-banking sector, commercial banks have alternatives to borrow liquidity which influences their demand for reserves. Moreover, the interest-rate strategy of CBs is typically anchored at a “natural rate”. These arguments give reason to believe that even the short-run rate is not purely exogenously determined by the central bank, but in a certain sense the CB is also following a long-run market developments.
  • There is meanwhile a huge amount of credits provided by “shadow banks”, i.e. finance companies. Here, the LFT fully applies: these financial institutions issue papers in order to raise funds which are then lend out. One should keep in mind that this sector provides a quite close substitute to “normal” credits by depository banks. And this has an impact on the long-term rate which is also targeted by the CB. A realistic model of the financial market (and thus monetary policy transmission) has to take this into consideration.
  • The rejection of LFT is often expressed by the claim that “banks are not intermediates”. This is true only in the sense that they do not channel resources from A to B. But they could be considered as intermediates as they are doing asset transformation (lot size, maturity, risk, liquidity transformation) and partially solving or mitigating principal-agent problems. In this sense I (and many textbooks) still use the term “intermediate”.

2) Fiscal expenditures are operated by the central bank by creating money while tax revenues are reducing money. Thus, one should think about the fiscal and monetary operations as one unit. Fiscal expenditures have therefore not to be “financed” by (current or future) taxes, and the fiscal budget is not “constrained”. The budget is G + iD = T + ΔD + ΔM, and it is a decision of the “sovereign state” to decide about these components. [G = gov. expenditures, D = public debt (bonds), T = tax revenues, M = money (own currency), i = interest rate on public debt]

Yes, MMT is right when saying that in daily practice (!) fiscal expenditures are operated by the central bank just by creating and transferring money. There is a permanent flow of governmental expenditures and also a permanent inflow of taxes and inflow of money as a result of issuing bonds. As this is not perfectly synchronized, we see on the central bank’s balance sheet a permanent creation and destruction of money. That is a description of accounting practice, not a “theory”. I cannot see this as a “scientific point of view”. And nothing specific follows from this practice. Imagine, that the same operations are done by a commerical bank which is willing to handle the government’s budget. The ΔM in the equation is then the government’s bank credit which has created additional deposits. But in this case it would become evident that there is a (limited) credit line, and a credit has to be served and paid back. Insofar there is a constraint by tax revenues, the ability to place new bonds (which also have to be served and paid back), and the bank’s credit line. The MMT’s semantic that – in contrast to a private household which doesn’t have an account at the central bank – governmental expenditures do not have to be “financed” and that there are no constraints, is more confusing than clarifying the operations. It is better to say that expenditures have not to be “pre-financed” by taxes. And it is legitimate to say that the fiscal authority is “not constrained” in the expenditures if and only if the legislation allows for unlimited monetization of public debt. But the latter is not the case in most countries, and the (non) allowance doesn’t follow from the accounting practice. Likewise the claims about the endogeneity of money and the accomodative behavior of CBs are grounded in the observed (legal) practice, MMT should also respect the legal practice of non-allowance of monetization of public debt in most countries.

The thing is now that MMT rejects this practice and declare the opposite as the “natural state” and also as a normative benchmark:

3) A sovereign state which is able to issue its own currency can never get insolvent. This is because one have to think fiscal and monetary operations as one unit (see above). Henceforth, the government could do everything necessary to manage aggregate demand wthout being constrained by the budget, without being dependent on the private capital market, and thus without any risk to get insolvent.

Yes, MMT is completely right – but only in a ficticious world where unlimited monetization of public debt is allowed which implies that central banks are not independent. Consequently, MMT offers explanations of macroeconomic problems arising from institutional arrangements where the state isn’t “sovereign”, i.e. if central banks are independent, or even worse, if national fiscal policies cannot be coordinated with a supranational monetary policy like in the case of the Eurozone which is seen as dysfunctional construction.

In which sense this is “theory”? Or is it more a political suggestion, an agenda how to design monetary and fiscal institutions and rules? The clause “If sovereign … then not constrained” sounds like a theory but it isn’t much more than a tautology as MMT proposes a new semantic what “sovereign” means. As the term implies total “fiscal dominance” (in mainstream terms) or unlimited automatic bailout, the theoretical claim that a sovereign state cannot get insolvent (if indebted in domestic currency) is a tautology or at least trivial. In this sense, neither the Eurozone countries, nor e.g. Germany at times of the Deutsche Mark are considered as sovereign countries – thus, the MMT view is confirmed. The narrative is always confirmed. That’s the problem rather than the advantage.

What is really annoying is that MMT largely ignores the literature of the last decades about time-inconsistency and principal-agent problems, the role of credibility in monetary policy transmission, the political economy of (fiscal) policy making in democracies, also some empirical issues such like the fact that nearly all episodes of hyper-inflation occurred in systems with unlimited monetization of public debt. Thus, they are largely ignoring economic arguments in favor e.g. of CB independence. It appears as if the “mainstream” wasted an enormous amount of time and human capital in the last decades in order to analyse problems which would not exist if neoliberal mainastream economists would not have pushed policy to make states being non-sovereign.

Instead, the MMT view is surprisingly super-simple: the government is benevolent, omnipotent, and has just to manage aggregate demand in order to heal nearly every macroeconomic problem because nearly all problems stem from the demand side. And the necessary fiscal opetrations are unconstrained thanks to the CB which is accomodating any fiscal budget, if necessary by creating money. From this point of view, all deviating positions which are summarized as “mainstream” are thus blamed as being “neoliberal ideologies” or based on naive perceptions of a “Swabian housewife” (making it difficult to really communicate with economists outside the own bubble).

The wording, the own semantic, the ignorance of large parts of the literature contributes a lot to the picture that MMT is more a cult rather than a serious theory. That’s a pity because some elements could contribute to scientific progress. The ideological pride to be “non-mainstream”, and adopting the Post-Keynesian academic legacy which is best characterized by Monty Python’s “Life of Brian” where the biggest enemy of the Judean People’s Front is the People’s Front of Judea, also hinders MMT to be recognized as a potentially valuable academic contribution.

4) Debt of one entity are claims (or wealth) of the other. Hence, public debt is (part of) private wealth.Also expenditures of one entity are income of the other.

I cannot believe that this triviality is regarded to be an “insight” of a “scientific theory”. This is part of an economics 101 course when describing the national accounting system.

5) An open economy like Germany cannot permanently run a trade surplus and having a balanced fiscal budget. They are forcing other countries to get more and more indebted. So if the private sector has a “surplus”, and trade should be balanced in the long run, the governemnt must run a deficit. Therefore debt brakes and the ideology of “balanced budgets” (like the “Swabian housewife”) are undermining macroeconomic stability. The “German strategy” to run balanced fiscal budgets and to achieve a trade surplus at the same time is a “neo-merkantilist” strategy which cannot be recommended. It requires that there are deficit countries, willing to get more and more indebted.

Usually, this argument is explained by excessively re-iterating the national book-keeping equation S = I + Ex – Im in various forms, and disentangling private and public savings: S = Sp + (T – G). However, an algebraic relationship from national accounting system isn’t yet a theory. All conclusions one can directly draw from it, are trivial. Of course a large and permanent trade surplus might be problematic in terms of macroeconomic equilibrium. Many economists and international institutions are concerned about the German surplus, even without any reference to MMT. However, the intertemporal approach to the balance of payments shows that trade imbalances (for a certain time) could be efficient for both trade partners. Unfortunately, the terms “surplus” and “deficit” have a strong normative connotation.

The claim of a “German strategy” which is “neo-merkantilist” suggests that the country is acting just like one economic unit, instead of considering millions of single (domestic and foreign) economic decisions. Or it suggests that the government is able to strategically determine the overall empirical picture. For example, the success of the German export sector is explained by too low wages. Although there might be some truth in this argument, it neglects that also other factors such like high productivity and/or high quality might also play a role. Wages are contracted, not set by the government. However, there might be indirect effects such like dampening the wage dynamics through Agenda 2010 labor market reforms. But the goal of these reforms have been the reduction of unemployment rather than “neo-merkantilist” goals. The former is achieved while the trade surplus might be seen as an unwarranted side effect.

So if in the long run (Ex – Im) should be close to zero, and the private sector runs a “surplus” Sp – I > 0, then it is seen as necessary that the government runs a deficit T – G < 0. However, this is algebra, not theory, and no policy agenda follows from that. A supply side economist would argue that policy should stimulate private investments and thus bringing Sp – I close to zero. There are several policy options being consistent with the algebra of the accounting system. By the way: in some texts there is confusion about the term “surplus” which is sometimes identified with savings which requires “debt” of another entity. That’s wrong. Example: zero public and private household savings, zero net exports, but firms have positive savings which are equivalent to their own net investment. No debt is involved.

6) MMT rejects the idea of crowding out. Crowding out only happens if the economy is at it’s capacity limits.

It is argued that there cannot be an interest-rate based crowding out effect as the interest rate is controlled by the CB. A crowding out by deficit spending because placing new sovereign bonds in the market will reduce private financing – both are competing for saver’s funds – is also rejected. Public spending financed by the money press will not reduce the demand for corporate bonds. Moreover, private activities could be easily financed by fully elastic credit supply. True, but if public debt is not monetized, and if credit supply isn’t fully elastic, the argument does not hold. In addition, many MMT proponents argue that aggregate demand does not depend on the real interest rate (vertical IS curve). Henceforth, even increasing long-term rates will not have a dampening effect. The reason why aggregate demand is not tied to the interest rate (no intertemporal deliberations of consumers/savers and investors at all? Really?) remain unclear. So the problem of potential crowding out is more or less assumed away by declaring all possible economic transmission channels as being irrelevant or inexistent. The atitude is not to say: yes, there are multiple potential economic mechanisms, but I consider them as empirically less relevant. Instead, the attitude is more apodictic: it’s not just empirical evidence, it’s a deep theoretical insight. The numerous econometric estimates of fiscal multipliers which should be quite large in absence of any crowding out effects, but in fact turned out to be relatively small, seem not to be well recognized.

By the way, if aggregate demand does not depend on the interest rate, there is not much room for interest-rate based monetary policy to stimulate aggregate demand like in mainstream models. The main transmission channel is simply regarded as being inexistent. Monetary policy becomes ineffective and has to be replaced by fiscal policy. It just serves as an “assistant” for the fiscal authority. But then the question arises, if this is really true, why do central banks then accomodate each reserve demand in order to keep control over the interest rate? If this ttransmission channel is inexistent? I can imagine the answer: because they are believing in the wrong mainstream model. But then central banks believing in and acting according to a “wrong” model are a cornerstone of the “correct” MMT model?

7) MMT largely rejects the Phillips Curve.

So all attempts for detalied (micro-) economic explanations of this curve are simply wiped away as being irrelevant. Also empirical evidence about ties between output and inflation is irgnored. It is a general and very remarkable attitude of MMT and also (largely) PK economics that there is a lack of deliberated and diligent econometric analysis. While in the last decades “evidence based” macroeconomics got growing importance (and thus being much more flexible with respect to “ideological” positions), MMT/PK publications often look at aggregated macroeconomic time series by eye-balling, seeking for evidence confrming their narratives. I wouldn’t regard that as empirical research on a competitive level. Perhaps I am wrong, I am not an expert in this field, but I still haven’t found somebody to convince me about the opposite.

Once when the Phillips Curve is rejected, life becomes very easy: as there is no goal conflict between unemployment and inflation any longer, also the time-inconsistency and agency problems which lead to the central bank independence literature can be happily ignored. Without goal conflicts, we also do not need a solution of the assignment problem, so why not bundling fiscal and monetary policy to one unit? This isn’t a highly problematic vision any longer once when we have assumed away all severe problems this might induce.

If there is no Phillips Curve trade-off, and the fiscal budget is not constrained, any measures of deficit-spending at any size could be recommended in order to bring down unemployment. Very easy! And if inflation starts to rise, MMT suggests to rise taxes which then reduces the money stock (see point 2). Henceforth, fiscal policy is assigned to both targets, employment and price stability, while monetary policy just accomodates it. The interesting point is that this establishes a strong tie between money and inflation likewise in the quantity equation approach. But in contrast to the monetarist approach, MMT suggests that money creation (for fiscal reasons) do have a real effect on the output. I would see here a slight contradition to the money endogeneity approach where the causality runs from output and price level to money demand and thus money supply, rather than from money supply to output and price level.

8) Parts of MMT suggests a public job guarantee. The government could hire any amount of workers until the capacity limits are reached. Payment of these workers (usually minimum wages) isn’t a problem because the governmental budget is not constrained. In case of need, it is financed by the central bank.

This is clearly not “theory” but a (left) political agenda. All problems associated with such a program (e.g. crowding out private competitors) should not be discussed here. My aim is just to discuss the status as a valuable theory.

Summing up, there are some valuable insights, i.e. point 1), but they are mainstream and widely accepted. There are also interesting insights into practical ties between fiscal and monetary operations, see point 2), which deserve more attention, although I don’t believe that fundamental theoretical insights can be derived from that. Even the highly critical point 3) could be fruitful if communicated in a much less doctrinaire manner. Nobody will be willing to recognize arguments speaking in favor of e.g. an arrangement where the CB is allowed to buy public debt on the primary market without any danger of moral hazard or fiscal dominance (e.g. as a standard procedure to create reserves such that the interest rate goal is achieved), or allowing CB to be the lender of last resort, if one either has to decide to remain a “mainstream enemy” or to convert to the gospel truth of an MMT cult. There are too many aspects of the new “paradigm” which makes it scientifically non-competitive. Therefore, MMT should not set hope on a “paradigm shift”. I am more in favor of Imre Lakatos’ concept of a research program where the core of the program could change due to a rational discussion of arguments. But then a lot has to be changed in communication and wording. In my personal view, the mainstream can learn much more from PK’s ideas of effective demand, fundamental uncertainty, and heuristic behavior rather than from MMT.

“Vollgeld” – eine gute Idee?

Am kommenden Sonntag stimmen die Schweizer über die sog. Vollgeld-Initiative ab. Worum es dabei geht, setze ich im Folgenden als bekannt voraus. Ich bin kein Experte für die Vollgeld-Debatte, es ist also wahrscheinlich, dass manche der folgenden Punkte bereits in der Literatur diskutiert wurden.  Es geht hier auch nicht um eine ausführliche kritische Würdigung des Konzepts, sondern nur um ein paar Schlaglichter aus Sicht der monetären “Mainstream”-Theorie. Dabei möchte ich vorausschicken, dass ich nicht prinzipiell gegen diese Reform-Idee bin, selbst wenn ich hier Bedenken vortrage, die mich sehr skeptisch machen.

1. Die Rolle der Geschäftsbanken in der Finanzintermediation

Warum gibt es Banken? Banken betreiben von einem theoretischen Standpunkt aus Asset-Transformation: die Fristen, die Liquidität, die Risiken, die Volumina der Einzelpositionen auf der Aktiv- und der Passivseite sind sehr verschieden und gleichen die sehr unterschiedlichen Interessen z.B. von Sparern und Investoren aus. Die Halter von Depositen profitieren von der geschickten Risikostreuung des Portfolios und dem Liquiditätsmanagement, das ihnen in der Regel sichere, schnell verfügbare Einlagen beschert. Banken haben Expertise in Risikobewertung und -kontrolle, oder technisch gesagt: screening und monitoring zur Reduktion von ökonomischen Problemen, die durch asymmetrische Informationsverteilung zustande kommen, d.h. sie reduzieren sog. Agency-Kosten und leisten so einen erheblichen Beitrag zu einer effizienten Allokation von Kapital. All dies führt aber auch zu gewissen Profiten. Ich spreche hier nicht von denjenigen Profiten, die durch dubiose Spekulationen zustande kommen, sondern durch normale Bankgeschäfte, also das, was Vollgeld-Vertreter Geldschöpfungsgewinne nennen, die sie gerne sozialisieren würden. Es stellen sich drei Fragen:

(a) Das monetäre Resultat all dieser Aktivitäten ist die Menge der vergebenen Kredite bzw. des dadurch geschaffenen Geldes. Wieso sollte die Zentralbank besser wissen, welche Geldmenge denn die für die Bedürfnisse der Haushalte und Firmen usw. angemessene ist? Das verweist auf das zentrale Wissensproblem in einer dezentralen Marktwirtschaft. Entweder akkomodiert die Zentralbank jegliche Kreditvergabewünsche der Geschäftsbanken, oder sie diskriminiert  zwischen „sozial wünschenswerten“ und „nicht wünschenswerten“ Aktivitäten, die per Kredit finanziert werden sollen. Es sagt sich leicht dahin, dass die Zentralbank dann „wilde Spekulation auf Kredit“ verhindern könnte (was ein gutes Risikomanagement einer Geschäftsbank wohl auch tun würde), aber es wäre ein deutlicher Schritt in Richtung zentrale Lenkung der Kreditvergabe. Möchte man das?

(b) In dieselbe Richtung gehend kann man auch fragen, weshalb das Publikum einer Zentralbank mehr trauen sollte als den unter Wettbewerb stehenden Banken? (Gut, diese Frage wird bei Kritikern des “Finanzkapitalismus” nur Gelächter auslösen, aber auch Sicht der politischen Ökonomik (bzw. Public Choice) ist sie berechtigt!)

(c) Warum sollten die Geldschöpfungsgewinne per se der Gemeinschaft gehören und nicht ein Teil davon privat angeeignet werden können, da ja ohne Finanzintermediation, sprich die oben beschriebenen ökonomischen Funktionen einer Bank, moderne Wirtschaften nicht funktionieren würden? Warum sollte man nicht dafür einen Preis zahlen, der – je nach Wettbewerb – zu mehr oder weniger hohen Gewinnen führen kann?

2. Wozu will die Zentralbank “volle Kontrolle” über die Geldmenge haben? Und hätte sie die?

Im vorherigen Punkt wurde bereits darauf hingewiesen, dass der Bankensektor möglicherweise besser informiert ist über die Kredit- und Geldnachfragewünsche des Publikums, weshalb eine Endogenisierung der Geldmenge durchaus sinnvoll sein kann. Aber nehmen wir mal an, es sei aus irgendwelchen Gründen gut, dass allein die Zentralbank das Geldmengenaggregat bestimmt. Die meisten Zentralbanken der größeren OECD-Länder betreiben Inflation Targeting und benutzen den Zinssatz als Steuerungsgröße. Das spiegelt sich auch in den allermeisten monetären makroökonomischen Modellen unterschiedlicher Coleur wider (z.B. die Taylor-Regel). Nun kann eine Zentralbank aber nicht gleichzeitig Geldmenge und den Zinssatz steuern: Hat sie ein primäres Interesse, den Zinssatz auf dem Niveau z.B. des Taylor-Zinssatzes zu halten, so muss sie die Geldmenge entsprechend der Geld- bzw. Kreditnachfrage akkomodieren, ob sie will oder nicht. Die Geldmenge wäre also wiederum endogen wie zuvor. Oder sie will die “volle Kontrolle über die Geldmenge” behalten, dann aber werden sich die Zinssätze in möglicherweise unvorhersehbarer Weise entsprechend der Kredit- und Geldhaltungswünsche vom Ziel-Niveau entfernen, d.h. die Zentralbank verliert die Kontrolle über den Zinssatz und damit möglicherweise über die Inflation bzw. Inflationserwartungen. Es ist illusorisch, dass man sich mit einem Vollgeld-System solchen fundamentalen Trade-offs entziehen könnte.

3. Wie schafft eine Zentralbank denn Vollgeld?

Ein durchaus berechtigter und m.E. zu wenig beachteter Kritikpunkt der Vollgeld-Vertreter am bestehenden System ist, dass in einer wachsenden Volkswirtschaft, in welcher die zirkulierende Geldmenge mitwächst, auch die Schulden entsprechend wachsen, denn der größte Teil des geschaffenen Geldes entsteht ja durch Kreditvergabe. Da die Geldmenge schneller wächst als das BIP, könnte darin eine Erklärung für die säkulare Tendenz zu immer höheren gesamtwirtschaftlichen Schuldenquoten liegen. Aber ändert sich das denn, wenn Geld nunmehr allein durch die Zentralbank geschaffen wird, sagen wir im selben Umfang wie bisher? Zentralbankgeld wird in Umlauf gebracht, indem die Zentralbank entweder einen Vermögensgegenstand kauft, oder einer Geschäftsbank einen Kredit gibt. Letzteres wäre ja wiederum eine Kredit-Zentralbankgeldschöpfung. Aber auch beim Kauf von Assets sollte man sehen, dass mit ganz erheblicher Dominanz (Staats-) Schuldverschreibungen gekauft werden, also auch wiederum Schuldkontrakte. An dem Gleichlauf von Geld- und Schuldenschöpfung würde sich wenig ändern. Die Schaffung von Geld, dem keine Schulden gegenüberstehen, würde bedeuten, dass die Zentralbank z.B. Gold, Grundstücke, Aktien oder dergleichen kauft. Selbst ganz gewöhnliche Geldpolitik würde dann aber in erheblichem Maße zu einer Vermögenspreisinflation (und so zu Vermögensumverteilung zugunsten der Reichen) führen. Will man das?

4. Ausweichreaktionen

Im Vollgeldsystem, wo Banken nicht ohne weiteres “aus sich selbst heraus” Kredite vergeben können, wird es höchstwahrscheinlich Ausweichreaktionen geben. Schon jetzt gibt es neben dem Bankensektor Finance Companies, bei denen Haushalte bzw. meist Firmen einen Kredit aufnehmen können, wo bei der Kreditvergabe jedoch kein neues Geld entsteht. Diese dem sog. “Schattenbankensektor” zugerechneten Institutionen müssen sich das Geld, welches sie verleihen, zunächst beschaffen, meist durch die Emission von Wertpapieren (“Commercial Papers”), welche z.B. gerne von Fonds gekauft werden. Die Bedeutung solcher Institutionen wie auch des Schattenbankensektors insgesamt hat in den letzten 20 Jahren deutlich zugenommen. Die Mechanismen innerhalb dieses Sektors und seine Verflechtung mit dem Bankensektor hat erheblich zur Globalen Finanzkrise 2008 beigetragen. Ein Vollgeldsystem dürfte zu einem starken Zulauf zu Finance Companies führen, den Schattenbankensektor also stärken. Diese Unternehmen haben jedoch keine Transaktionsbeziehungen zur Zentralbank, letztere kann also auch nicht im Notfall als “lender of last resort” einspringen. Da die emittierten Commercial Papers in der Regel eine sehr viel kürzere Laufzeit haben als die Kredite, kann dieser Fristen-Mismatch auch mal zu Liquiditätsproblemen führen, bei denen die Zentralbank nicht helfen kann. Ob also, wie gehofft, das gesamte “Finanzsystem”, wie Vollgeld-Vetreter glauben, tatsächlich “stabiler” wird, darf durchaus bezweifelt werden.

Ich erkenne durchaus an, dass  die Kernidee des Vollgeldes der historischen Logik von Notenbankreformen folgt, nämlich ein staatliches Monopol für die Ausgabe von Banknoten zu schaffen, und diesen Ansatz auch auf das dominierende elektronische Geld ausdehnen möchte. Es würde ein Zustand hergestellt, von dem die allermeisten Menschen irrtümlich glauben, dass er bereits status quo ist. Aber abgesehen von der Vermeidung von Bank-Runs, für die es im Vollgeld-System keinen Anreiz mehr gäbe, sehe ich nicht allzu große Vorteile, jedoch einige  ungeklärte Risiken eines solchen Experiments, von denen nur wenige hier angesprochen wurden.

ESBies: Ein Instrument zur Reduktion von Risiken im Eurosystem

[Siehe Follow-Up am Ende des Beitrags]

Im Folgenden geht es um zwei mehr oder weniger voneinander unabhängige Risiken im Eurosystem, nämlich erstens um die Bilanzrisiken der EZB aufgrund des Quantitative Easing (QE), und zweitens um die enorm hohen TARGET2-Salden im Eurosystem (siehe ausführliches Papier hier). QE hat die ESZB-Bilanz stark ausgedehnt. Mir geht es hier nicht um eine kritische Würdigung der unkonventionellen Maßnahmen insgesamt, sondern ausschließlich um das Problem, dass zum einen eine kurz- bis mittelfristige Rückführung der Geldbasis kaum möglich erscheint. Werden Staatspapiere fällig, so verringert sich zwar die Geldbasis automatisch, aber die Fälligkeit der meisten Papiere liegt in ferner Zukunft. Dieser Automatismus ist also für eine Exit-Strategie wenig geeignet. Ein massiver Verkauf der Papiere ist wegen des dadurch erzeugten Preis- und Zinsdrucks ebenfalls kaum möglich. Zum anderen besteht das Risiko, dass im Fall der Zahlungsunfähigkeit oder auch nur der Erwartung höherer staatlicher Budgetrisiken die Preise der bereits gekauften und bilanzierten Papiere fällt, und die EZB somit zu hohen Abschreibungen gezwungen sein wird. Aus dem Grund hat sie bereits Rückstellungen gebildet. Da die EZB formal nicht insolvent werden kann (d.h. auch mit negativem Eigenkapital durchaus weiterarbeiten kann), sollte dieses Risiko nicht dramatisiert werden. Aber erstrebenswert ist es nicht.

Nun haben bereits vor ein paar Jahren Brunnermeier et al. (2011, 2016) einen Vorschlag entwickelt, nämlich die Konstruktion eines European Safe Bonds (ESBies), einem Derivat, hinter dem ein ein Pool aus Staatsanleihen europäischer Länder steht. Im Grunde funktioniert das Instrument wie jedes Asset Backed Security (ABS) durch den Pooling-Effekt: das Ausfallrisiko des Derivats ist überschaubar, da der gleichzeitige Ausfall gleich mehrerer Staaten unwahrscheinlich ist, und die Risikoprämie entsprechend etwas kleiner ist als im Durchschnitt der einzelnen darin enthaltenen Titel. Die Autoren schlagen vor, dieses Derivat in Tranchen aufzuteilen – auch dies ähnlich wie bei anderen ABS. Die Senior Tranche ist dabei so konstruiert, dass sie den Zinssatz (und Risikoprämie) des besten darin enthaltenen AAA-Bonds hat (z.B. eine deutsche Staatsanleihe). Risiko und Zinssatz der  Junior Tranche ist entsprechend höher. Im Grunde nutzt man die Möglichkeiten der Finanzintermediationstechniken für die Finanzierung europäischer Staaten geschickt aus, und schafft dabei ein europaweites hochliquides Finanzinstrument. Um voreiligen Schlüssen vorzubeugen: Nein, dies ist kein Eurobond im Sinne einer “Vergemeinschaftung von Schulden”! Die Staaten sind für ihre eigenen Schulden verantwortlich. Kein Staat kann ESBies herausgeben und sich darüber finanzieren, oder über dieses Instrument Risiken auf andere abwälzen. Ändern sich Risiken einzelner Staaten, ändert sich entsprechend die Performance des ESBies und die begebende Institution muss ggf. entsprechend die Struktur des ESB und das Tranching anpassen. Es ist strenggenommen noch nicht einmal ein politischer Akt der Einführung von ESBies notwendig, denn der Markt selbst könnte ohne weiteres ungefragt solche Derivate produzieren. Denjenigen Deutschen, die bei der Wortkombination “Euro” und “Bond” bereits aufhören zu lesen und zu protestieren anfangen, entgehen leider ein paar erhellende Einsichten.

Man kann sich nun vorstellen, dass eine Institution (ein “Special Purpose Vehicle” im öffentlichen Auftrag oder auch private SPV) in großen Stil Staatspapiere zum Beispiel aus Beständen des ESZB, aber auch von anderen Anlegern aufnimmt, poolt, in eine sichere Senior-Tranche (ESBie) und einer riskante Junior-Tranche verwandelt, und an interessierte Anleger weiterverkauft, z.B. wiederum Zentralbanken, Banken oder Fonds. Aufgrund des Pooling-Effekts dürfte für renditeorientierte Anleger eine Junior-Tranche vielleicht interessanter sein als direkt eine griechische Staatsanleihe zu kaufen (die aber gleichwohl zu einem gewissen Prozentsatz in der Tranche enthalten ist). Die Senior-Tranchen könnten als Sicherheit von Banken gehalten werden. Gegebenenfalls kann man deren Nachfrage nach Senior-ESBies sogar erzwingen, indem das ESZB diese als Sicherheiten für Refinanzierungsgeschäfte verlangt. Auf diese Weise könnte die EZB auch vor Fälligkeit in größerem Umfang Staatspapiere loswerden ohne diese direkt auf Sekundärmärkten verkaufen und somit Preisdruck hervorrufen zu müssen. Im Januar 2017 hat Gerald Braunberger diesen Gedanken des Brunnermeier-Papiers bereits in der F.A.Z. sehr schön diskutiert. Sofern Banken diese ESBies dann kaufen (und entsprechend mit Reserven bezahlen), sinkt die Geldbasis. Dies würde der EZB sehr viel mehr Flexibilität für eine mögliche Exit-Strategie aus ihrem QE-Programm bringen.

In diesem Beitrag gehe ich noch einen Schritt weiter: Diejenigen ESBies, welche nicht an Banken verkauft werden, verbleiben in den Bilanzen der EZB sowie der nationalen Zentralbanken. Da es sich um ein europaweit einheitliches liquides Finanzprodukt handelt, wäre es möglich, ähnlich wie im amerikanischen Fed-System, einen Clearing-Mechanismus bei grenzüberschreitendem Zentralbankverkehr einzubauen. TARGET2-Salden entstehen durch grenzüberschreitende Zahlungen, da mit einer Überweisung von Bank A aus Land X zu Bank B in Land Y nicht nur die Depositen, sondern auch die entsprechenden Reserven von Bilanz A in die Bilanz B wandern. Findet der Transfer innerhalb eines Raumes mit nur einer Zentralbank statt, so würde dieselbe Reservemenge von Bank B statt Bank A bei der Zentralbank gehalten. Da aber Banken nur Refinanzierungsgeschäfte mit ihrer jeweiligen nationalen Zentralbank tätigen, ergibt sich auf Zentralbankebene nun ein Saldo (TARGET2), da die Aktivseiten der nationalen Zentralbanken bei diesem Transfer unberührt bleiben und somit dieser Saldo entsteht. Derzeit hat die deutsche Bundesbank enorm hohe “Forderungen” gegenüber südlichen Zentralbanken, etwa der griechischen, wobei der Terminus “Forderung” eine Interpretation als “Kredit” oder gar “Kredit aus der (elektronischen) Notenpresse”(H.-W. Sinn) nahelegt. Das ist jedoch umstritten ist, denn weder geht davon eine Finanzierungswirkung für jemanden aus Land X aus, noch implizieren die salden-bedingte Verlängerung der Zentralbankbilanzen eine Geldmengenerhöhung (siehe dazu Burgold und Voll (2012)). Der TARGET2-Saldo ist nicht eine Finanzierungsvoraussetzung, damit der griechische Importeur (per “elektronischem Kredit”) die deutsche Ware kaufen kann (“wir” also “deren” Leistungsbilanzdefizit finanzieren), sondern ist vielmehr Resultat einer Zahlung, die der Importeur möglicherweise aus eigenen Mitteln finanzieren konnte. Diese Debatte soll aber hier nicht das Thema sein.

Würden alle nationalen Zentralbanken ESBies halten, so würden bei grenzüberschreitendem Zahlungsverkehr die ursprünglichen “Forderungen”, welche bei der nationalen Zentralbank in Land X denjenigen Reserven gegenüberstehen, die nun in Land Y geflossen sind, eben auch die entsprechenden Forderungen in gleicher Höhe in Gestalt von ESBies an die Zentralbank in Land Y übertragen. So wie zwischen Geschäftsbanken stets Depositen und Reserven von einer Bilanz zur anderen überwiesen werden, werden nun Reserven und ESBies von einer Zentralbankbilanz zur anderen überweisen. Ein TARGET2-Saldo würde nicht entstehen (oder nur temporär, wenn Zentralbank X momentan nicht über genügend ESBies verfügt und sich diese erst am Markt beschaffen muss). Ein permanentes Clearing wäre die Folge, was Ähnlichkeiten zum amerikanischen Fed-System aufweisen würde (siehe Voll (2014)). Der Austritt aus der Währungsunion wäre nicht mehr mit verbleibenden “Forderungen” gegenüber der austretenden Zentralbank verbunden.

Auch die sehr hohen Bestände von TARGET2-Salden ließen sich ohne Effekte auf die Basisgeldmenge reduzieren: Zentralbank X müsste entweder einen Teil seiner Staatspapiere in das “Special Purpose Vehicle” auslagern und in ESBies umtauschen (Aktivtausch), anschließend an die Zentralbank in Y transferieren und den existierenden Saldo glattstellen. Soll die Menge an ESB ebenfalls konstant bleiben, so könnte Zentralbank X Aktiva mit Geschäftsbanken tauschen, sofern letztere bereit wären, ESB gegen die von Zentralbank X gehaltenen Aktiva zu tauschen. Das wäre sicherlich eine Frage des Preises, aber im Prinzip möglich. Man kann auch daran denken, auch Junior-ESB einzubeziehen.

Ein weiterer Vorteil wäre, dass nationale Geschäfts- und Zentralbanken nicht auf das Halten heimischer Staatsanleihen fixiert wären. Dies führt nämlich zu einem “diabolic loop”, weil Zweifel an der staatlichen Zahlungsfähigkeit zu einem Preisverfall deren Papiere führt und damit die nationalen Banken in Bedrängnis bringt, so dass wiederum teure staatliche Bankenrettungsmaßnahmen nötig werden können. Wie Brunnermeier et al. zeigen, sind ESB ein Instrument, diese Zirkularität zu durchbrechen.

Brunermeier et al. (2016) haben diesen Vorschlag mit empirischen Daten in aufwändigen Simulationen durchgerechnet um die Eigenschaften der ESBies und Junior-Tranchen für unterschiedliche Risiko-Szenarien zu untersuchen. Zwar ist richtig, dass viele Menschen seit der Finanzkrise eine Gänsehaut bekommen, wenn sie auch nur “Derivate”, “Asset Backed Securities”, “Tranching” oder “Hedging” hören, aber es ist zu hoffen, dass geldpolitische Entscheidungsträger und Europapolitiker genügend Expertise haben um zu erkennen, dass man die Vorteile von Finanzintermediation nicht einfach links liegen lassen, sondern nutzen sollte.

[Follow-Up: Kommentar zum Gastkommentar von Ludger Schuknecht und Levin Holle in der FAZ vom 23.11.2017]

In der FAZ-Überschrift und im Teaser ist von ESBies als „Euro-Anleihen“ und „Schuldenvergemeinschaftung“ die Rede. Das ist irreführend! Mit ESBies werden keine neuen Anleihen begeben, die dem Staat Geld bescheren, und von einer „Vergemeinschaftung“ im Sinne einer gemeinschaftlichen Haftung kann nicht die Rede sein, im Gegenteil. ESBis werden so schon nach wenigen Zeilen in unmittelbare Nähe zu Eurobomds gerückt, wo der Durchschnitts-FAZ-Leser bereits aufhört zu lesen und negativ voreingenommen wird. Man kann nur hoffen, dass nicht die Autoren selbst, beide hochrangige Mitarbeiter des BMF, diese Begriffe gewählt haben.

Die Autoren befürchten, dass es sich um ein „Schönwetterkonstrukt“ handelt, und im Krisenfall eines Staates die Nachfrage nach Junior-Tranchen versiegt und so eine Emission von ESBies nicht mehr möglich sei. Zum einen zweifeln sie damit die ausführlichen Simulationen von Brunnermeier et al. an, die genau die Auswirkungen solcher Krisenfälle untersucht haben. Da hätte man schon gerne gewusst, wie die Autoren zu dieser abweichenden Einschätzung kommen. Zum anderen betrifft ihr Argument in erster Linie die Neu-Emission von ESBies, da im Krisenfall lediglich die Junior-Tranchen an Wert verlieren werden. Bei der Neu-Emission würde sich aber die Portfoliozusammensetzung und der Tranching-Punkt entsprechend der neuen Situation anpassen. Papiere von Krisenstaaten hätten dann ein geringeres Gewicht oder fallen ganz heraus.

Die Autoren bemängeln, dass ESBies nicht das verfügbare Volumen an sicheren liquiden Anlagen erhöhen, da ja in entsprechendem Umfang die emittierende Institution sichere Staatsanleihen vom Markt weggekauft hat. Das allerdings ist trivial. Es ist auch gar nicht der vorrangige Zweck von ESBies, in großen Stil zusätzliche sichere Assets bereitzustellen, aber ein über Ländergrenzen hinweg einheitliches Asset (was zumindest einen gewissen Einfluss auf die Liquiditätsprämie haben dürfte, da die Marktsegmentierung abnimmt). Zudem scheinen die Autoren zu übersehen, dass der Sinn der Übung doch gerade die Nutzung des Pooling-Effektes ist: die Assets, die schon zuvor ein AAA-Rating hatten, gehen nun in einem synthetischen Asset auf, welches ebenfalls dieses Rating hat. Durch Pooling und Tranching jedoch können auch AA, oder A-Papiere zu dem synthetischen Papier beitragen, wodurch sich eben doch der Gesamtumfang von AAA-Papieren (wenn auch nicht dramatisch) erhöht. Auch verstehe ich die Logik nicht ganz, weshalb dieses Argument gegen ESBies spricht.

Schließlich bemängeln die Autoren, dass ein synthetisches Konstrukt komplexer, intransparenter, und daher risikoreicher sei. Man sei auf das Risikomanagement des Emittenten angewiesen. Wir sprechen hier von Staatsschuldverschreibungen und klaren transparenten Regeln nach dem ESBies Handbook, das alles möglicherweise überwacht und zertifiziert durch öffentliche Institutionen. Die Zielgruppe der Abnehmer sind Banken des Euroraums sowie (Geldmarkt-) Fonds, nicht so sehr Oma Paschulke, oder Zeitungsleser, bei denen sich beim Wort „synthetisches Derivat“ schon Verwirrung einstellt. Die Autoren meinen, dass deshalb wohl eine regulatorische Privilegierung notwendig sei, diese jedoch „nicht gewollt sein kann“. Da liegt wohl ein Missverständnis vor, denn genau das ist durchaus gewollt. Wenn ESBies als Standard-Asset in Bankbilanzen verwendet wird, z.B. weil diese als Sicherheit für Offenmarktgeschäfte gefordert sind, oder weil diese, wie bisher schon AAA-geratete Staatsanleihen, keine Eigenkapitalanforderung benötigen, dann wird z.B. der „Diabolic Loop“ durchbrochen, wie Brunnermeier et al. argumentieren, und dann ergeben sich auch die potenziellen Vorteile, die ich weiter oben beschrieben habe. Ich sehe nicht, weshalb man die Vorteile der Finanzintermediation einfach ungenutzt lassen sollte.

Als Alternative und letztlich besseren Weg zur Stabilität im Euroraum schlagen die Autoren zwei Banalitäten vor: (i) die adäquate Risikobepreisung auch von Staatsanleihen mit entsprechenden Eigenkapitalanforderungen in Bankbilanzen. Das ist natürlich ein sehr guter Vorschlag und wird von Ökonomen schon lange eingefordert. Er spricht aber nicht gegen ESBies, die eben genau aufgrund eines solchen Schritts attraktiver werden würden, zumindest bei Banken, die bislang nur B-Staatsanleihen in ihrer Bilanz halten. (ii)  Die Staaten sollten für solide Staatsfinanzen sorgen. Ach du meine Güte, ja wer soll denn da etwas dagegen haben. Die ESBies sind ja nun wahrlich kein Instrument, das als Alternative zu soliden Staatsfinanzen gedacht ist. Wer unsolide wirtschaftet, dessen emittierte Anleihen werden in stetig sinkendem Maß im ESBie-Portfolio berücksichtigt, so dass Staaten gerade einen Anreiz zu soliden Staatsfinanzen haben sollten. Diese Vorschläge der Autoren werden bei FAZ-Lesern reflexhaften Beifall hervorrufen. Aber es ist ungefähr so, als würden Herzchirurgen über die Vorteilhaftigkeit einer neuen Generation von Herzkathedern diskutieren, und einer lehnt diese pauschal ab, weil es doch viel besser sei, wenn potenzielle Patienten vorher mehr Sport treiben würden.

Niedrigzins und die angebliche “Enteignung der Sparer”

Mit der Ersparnis verschiebt man (potenziellen) Konsum in die Zukunft. Dabei wird der Zins als eine Art “Prämie” für den heutigen Verzicht verstanden, die den Anspruch des Sparers auf einen Teil des zukünftigen BIP vergrößert. In einer geschlossenen Volkswirtschaft, aber auch in der aggregierten Betrachtung mehrerer Volkswirtschaften, entspricht die Ersparnis den Investitionen. Diese erhöhen den Kapitalstock und sorgen – neben anderen Determinanten – für das Anwachsen des BIP, aus dem heraus die Zinsansprüche des Sparers dann befriedigt werden können. Anders ausgedrückt: die Sparer haben Anspruch auf den durch ihre Ersparnis erzeugten Mehrwert!

Nun ist jedoch jegliche Erzeugung eines Mehrwertes unsicher. Es sind Unternehmen bzw. Unternehmer, die entsprechende Investitionsrisiken auf sich nehmen. Mal sind Projekte hochrentabel, mal sind die Rückflüsse aus der Investition gering, und manchmal sogar negativ, wenn Projekte scheitern. Ein Teil des BIP-Zuwachses, nämlich unternehmerischer Gewinn (Profit) kann man als Entlohnung für die Übernahme unternehmerischer Risiken, als eine Art Risikoprämie verstehen. Diese wird u.a. an diejenigen Vermögensbesitzer ausgeschüttet (z.B. in Form von unsicheren Dividenden), die bereit waren, entsprechende Risiken einzugehen, als sie die Wahl hatten, in welcher Form sie ihre Ersparnisse halten wollen (z.B. Aktien versus Schuldverschreibungen oder Bankeinlagen).

Ein anderer Teil des geschaffenen Mehrwertes geht aber nicht auf das Konto der Vergrößerung des Kapitalstocks, sondern ist dem technischen Fortschritt zuzuschreiben (der wiederum durch risikobehaftete unternehmerische Tätigkeit und Investitionen in Forschung und Entwicklung zustande kommt). Dieser erhöht die Arbeitsproduktivität. Dadurch wird ein Teil des Mehrwertes per grenzproduktivitäts-orientierter Entlohnung an den Faktor Arbeit verteilt. Wer durch seine Arbeit pro Stunde mehr erzeugt, hat eben auch einen Anspruch auf Teilhabe daran. Auf wettbewerblichen Märkten würde sich jedenfalls die gestiegene Arbeitsproduktivität in höheren Reallöhnen niederschlagen.

Nur derjenige Teil des unter Risiko erzeugten realen Mehrwertes, der dann übrig bleibt, kann überhaupt nur an diejenigen ängstlichen Sparer verteilt werden, die ihr Vermögen in Form von Kontrakten halten, die mit festen Zinsansprüchen versehen sind. Dass so etwas überhaupt möglich ist, feste Zinsansprüche zu vereinbaren, ohne Bereitschaft nennenswerte Risiken auf sich nehmen zu müssen, oder in der Lage sein müssen, eine unternehmerische Entscheidung zu treffen, ist schon ein großes Zugeständnis, ein soziales Konstrukt, auf das Sparer keineswegs wie auf eine Art “Naturrecht” pochen können. Und darüber hinaus besteht noch der Anspruch, dass diese Anlage bitteschön auch noch hochliquide sein soll. Das Beharren auf positive Zinssätze und die Empörung über eine “Enteignung”, wenn in einer stagnierenden und mit Unsicherheiten kämpfenden Wirtschaft der Anspruch auf einen risikolosen Zins auf Null fällt, ist eine Anmaßung und sollte ebenfalls Empörung hervorrufen.

Nun mögen einige einwenden, dass es ja auch Schuldner gibt, die das geliehene Geld nicht für Investitionen, sondern für Konsum verwenden und somit gar keinen “Mehrwert” erzeugen. In diesem Fall muss dann eben der Schuldner später einen Konsumverzicht üben um Schuld plus Zinsen zurückzahlen zu können, oder er geht pleite und der Gläubiger muss dann einsehen, dass das feste Zinsversprechen doch nicht ganz risikolos war und er bei der Kreditvergabe nachlässig war. Jedoch rede ich hier gar nicht über Zinsen für Gläubiger, sondern über Zinsen für Sparer, sowie den makroökonomischen Zusammenhängen von Ersparnis, Investition und gesamtwirtschaftlichem Einkommen.

Warum aber ist der Zins so niedrig? Die Rolle der Zentralbanken wird dabei üblicherweise dramatisch überschätzt. Es besteht selbst bei ökonomisch Gebildeten oft die Vorstellung, dass der Zins durch die Zentralbank “gesteuert” werde. Deren Einfluss auf das Zinsniveau ist nicht abzustreiten, von “Steuerung” kann aber (wie auch schon bei der “Steuerung” der Geldmenge) nicht die Rede sein. Ein Zinsanspruch besteht pro Vermögenseinheit, also z.B. für das Halten eines bestimmten Wertpapiers. Ansprüche auf einen Zins können also nur befriedigt werden, wenn der oben beschriebene Teil des erzeugten Mehrwertes – und allzu groß ist dieser in stagnierenden Volkswirtschaften nicht – auf die festverzinslichen Vermögensgegenstände (Assets) verteilt werden. Nun ist aber in den letzten Jahrzehnten der Finanzsektor, gemessen an der Zahl der Mitarbeiter, der Umsätze, Gewinne, aber eben auch gemessen an der Zahl des Assets enorm gewachsen. Getrieben auch durch den Bedarf an sicheren Anlagen für Liquidität sowie (u.a.) durch neue Instrumente des Hedgings wurden immer mehr Formen von Wertpapieren kreiert. Das Halten von Portfolios solcher Wertpapiere wird teilweise aber wiederum durch festverzinsliche Kontrakte finanziert, die ihrerseits wiederum an Märkten gehandelt werden können usw. Das alles ist nicht per se schlecht, kann im Gegenteil die Effizienz der Allokation von Kapital möglicherweise erhöhen. Manche Ökonomen sehen darin jedoch eine (Over-) Financialization – eine überbordende Entwicklung des Finanzsektors weit über die Entwicklung des realen Sektors hinaus, für den der Finanzsektor doch eigentlich nur Intermediärsfunktionen hat. Schon die Umlenkung wichtiger Ressourcen wie z.B. Humankapital in den Finanzsektor und die zunehmende Attraktivität der Investition in Finanzprodukte statt in realer Kapitalgüter könnte mit zu der sog. “säkularen Stagnation” der Realwirtschaft beigetragen haben. Für unsere Argumentation wichtiger jedoch ist es, dass allein die steigende Zahl der festverzinslichen Assets es geradezu erzwingt, dass der pro Asset zu verteilende Mehrwert kleiner werden muss. Das hat mit der Zentralbankpolitik zunächst gar nichts zu tun. Auch wenn am Ende die Ersparnis den Investitionen entspricht, aber der steigende Aufwand bei der Intermediation den auf den “kleinen Sparer” zu verteilenden Mehrwert verringert, müssen die Ansprüche folglich reduziert werden. Man könnte es auch so ausdrücken: mit den geringen Zinsen “finanziert” der Sparer den Overhead des Finanzsystems durch dessen Produktion von Schuldtiteln. Es ist der Preis für eine inzwischen vielleicht schon überbordende Intermediation, die mit entsprechender Verschuldung einhergeht.

Man mag einwenden, dass in einer wettbewerblichen Welt Intermediation nur dann stattfindet, wenn sie selbst einen Mehrwert, hier: eine Verbesserung der Kapitalallokation, herbeiführt, und ansonsten gar nicht stattfinden würde. Das ist theoretisch wie empirisch fragwürdig. Der drastische Rückgang der Wohnungsmaklertätigkeit (auch eine Form der Intermediation) nach Einführung des Bestellerprinzips zeigt, dass vorher sehr wohl Intermediation auf Märkten durchgeführt wurde, wo sie offenbar gar nicht nötig war.

Was passiert, wenn man nun höhere Zinsansprüche an das BIP in einer eher stagnierenden Wirtschaft “durchsetzen” würde, wie das so einige deutsche Politiker gerne bei der EZB tun würden? Wie oben ausgeführt, müssen ceteris paribus entweder die Löhne hinter der Preis- und Produktivitätsentwicklung zurückfallen (also zulasten des Faktors Arbeit), oder aber der als Risikoprämie verstandene Teil des Mehrwertes für die Übernahme unternehmerischer Risiken muss eingeschränkt werden. Das wäre dann eine Umverteilung des Mehrwertes zulasten derjenigen Vermögenshalter, die bereit waren einen Teil des unternehmerischen Risikos zu übernehmen zugunsten der ängstlichen Sprücheklopfer, die über ihre “Enteignung” lamentieren. Ein Zurückdrängen einer finanzmarktgetriebenen Nachfrage (und damit Produktion) von Schuldkontrakten wird es wohl kaum geben, denn zum einen wird niemand normativ sagen können, welches der “richtige” Verschuldungslevel ist, und zum anderen würde dies auch die realwirtschaftliche getrieben Nachfrage nach Finanzierung durch Schuldkontrakte dämpfen und damit die Finanzierung eben jener Investitionen erschweren, deren Mehrwert man ja verteilen möchte.

Immerhin, einen Weg gäbe es noch: man löst die Zinsansprüche gar nicht ein, sondern perpetuiert sie. Man begibt sich auf den Weg einer Ponzi-Finanzierung, die aber niemand als solche erkennt. Das führt auf Dauer zu Blasen. Deren Platzen, also die Vernichtung von Ansprüchen, ist dann auch eine Art der “Enteignung”, die aber zwingend notwendig wird, weil der notwendige Mehrwert zur Befriedigung dieser Ansprüche gar nicht erzeugt werden kann. Vermutlich wird man dann aber ebenfalls Herrn Draghi die Schuld dafür geben.

Gewiss, bei Nullzins gibt es Probleme mit der Altersvorsorge und dergleichen mehr. Die RentnerInnen möchten schließlich ihre Ansprüche nicht weiter in eine Zukunft verschieben wollen, sie brauchen die Rentenzahlung sofort, und wollen diese auch sofort in Güter und Dienstleistungen umsetzen. Aber das ist der Preis dafür, dass man ein soziales Sicherungssystem auf ein Versprechen aufbaut, dass man nur in einer wahnwitzig wachsenden Realwirtschaft einlösen kann. Und auch der Preis dafür, dass man nicht verstanden hat, dass ein sicherer positiver Zinssatz keine Selbstverständlichkeit ist, sondern mühsam und riskant erwirtschaftet werden muss und dies eben nicht immer möglich ist.

Anfa und die monetäre Staatsfinanzierung

Das „Agreement on net-financial assets“, nach welchem nationale Zentralbanken auf eigene Rechnung Staatspapiere kaufen können, was offenbar weder bilanztechnisch noch innerhalb des ESZB transparent kommuniziert zu werden scheint, wird zu Recht als Gefährdung der Glaubwürdigkeit der EZB kritisiert. Besonders Draghis Aussage, bezüglich der Details müsse man sich an die nationalen Zentralbanken wenden, lässt sich interpretieren als „So genau wissen wir das bei der EZB auch nicht, was da geschieht“, ist sehr zweifelhaft. In Zeiten, wo gewöhnliche wie ungewöhnliche geldpolitische Maßnahmen praktisch unwirksam sind, und der Einfluss der Zentralbank fast ausschließlich auf ihre Fähigkeit zu glaubwürdiger Kommunikation und Erwartungsbeeinflussung beschränkt ist, sind solche Intransparenzen kontraproduktiv.

Was aber besonders störend ist: Reflexartig kommen die Standardargumente besorgter Ökonomen auf den Tisch, hier werde „Geld gedruckt“ und damit „verdeckte unerlaubte Staatsfinanzierung betrieben“ (z.B. in der FAZ vom 22.12.2015). Dazu kurz und knapp Folgendes:

Kauft eine Zentralbank von einer Geschäftsbank ein Staatspapier, so bezahlt sie mit „Reserven“. Es entsteht dabei gar kein Zahlungsmittel, welches der Staat oder ein anderer Akteur im Wirtschaftskreislauf irgendwie verwenden könnte. Geld entsteht dann (aber eben nicht durch „Drucken“ seitens der EZB!), wenn die Bank diese Staatspapiere von einer Nicht-Bank kauft und den Betrag als Sichtguthaben gutschreibt – ähnlich wie bei der Kreditgeldschöpfung. Für den Staat gibt es dann und nur dann eine Finanzierungswirkung, wenn die Bank das Papier auf dem Primärmarkt kauft, also direkt dem Staat den Kaufpreis als Sichtguthaben verbucht.

Nun, genau das ist empirisch zunächst nachzuprüfen, bevor man von „monetärer Staatsfinanzierung“ schwadroniert: Hat es im Rahmen von Anfa signifikante Käufe von Staatspapieren durch Banken auf dem Primärmarkt gegeben, die dann anschließend an die nationale Zentralbank (oder auch an die EZB) weiterverkauft wurden? Wurden z.B. Papiere gekauft, die noch vor Anfa und dem ganzen QE-Programm der EZB begeben wurden, so ist der Vorwurf nicht stichhaltig. Und wenn aktuell emittierte Papiere auf dem Sekundärmarkt gekauft wurden, dann müsste man (fast verschwörungstheorieartig) davon ausgehen, dass Zentralbank, Bank, Staat sowie ein weiterer Strohmann auf dem Sekundärmarkt kollusiv handeln. Hier würde allerdings eine transparente Politik der EZB und der nationalen Zentralbanken helfen, diese rein empirische Frage zu beantworten. Bis dahin sollte man nicht die verbale Demontage der Glaubwürdigkeit der EZB durch Mutmaßungen vorantreiben, die man empirisch nicht belegen kann. Stattdessen sei empfohlen, sich mal ganz entspannt die Zeitreihen von M0, M3 und Staatsverschuldungsquoten seit Auflage des QE-Programms der EZB (wozu auch Anfa zuzurechnen ist) zu betrachten.

Enteignung der Sparer durch die Niedrigzinspolitik der EZB?

Die sehr niedrigen Zinsen auf Spareinlagen ergeben zusammen mit einer niedrigen Inflationsrate einen negativen Realzins. Dies wird in der politischen Debatte oft als „Enteignung der Sparer“ äußerst kritisch gesehen. Schuld daran wird der EZB-Politik gegeben, welche den Leitzins auf ein historisch niedriges Niveau festgelegt und angekündigt hat, dass die Zinsen für „sehr lange Zeit“ so niedrig bleiben werden. Auch der Verfassungsrechtler Paul Kirchhof argumentiert in einem Handelsblatt-Interview in diese Richtung. Er sieht das „Grundrecht auf ertragfsfähiges Eigentum“ verletzt. Das Verfassungsrecht verspreche jedem Bürger, dass ihm sein Finanzkapital einen jährlichen Ertrag bringt. Mit der Nichterfüllung dieses Versprechens sei die Kernidee des Privat­eigentums abgeschafft. Dies ist die bislang am harschesten formulierte Kritik an der Niedrig­zinspolitik.

Ohne Zweifel erleiden Kleinsparer reale Verluste, Sparen in Form von Geldhaltung wird unattraktiv. Das ist kein dauerhaft wünschenswerter Zustand. Die Attitüde, mit der die Politik des von vielen Deutschen ungeliebten EZB-Chefs Draghi gegeißelt, und jedes Ungemach als Rechts­verstoß oder Verfassungsbruch interpretiert wird, ist jedoch ärgerlich, lächerlich, auf Dauer ermüdend, typisch deutsch. Einige Gedanken zu dem Enteignungsvorwurf:

  • Ziel der Geldpolitik ist nicht das Garantieren von Gewinnen bei Geldhaltung, sondern Preisniveaustabilität. Dieses Ziel wird erreicht. Argumentiert man mit der Taylorregel, so ist das Zinsniveau für den gesamten Euroraum nicht zu niedrig. Das Problem besteht darin, dass eine einheitliche Zinspolitik für einen Währungsraum aus heterogenen Ländern durch­geführt werden muss. Für Deutschland wäre der Taylorzins sicher deutlich höher, andere Länder benötigen einen noch niedrigeren. Dafür kann die EZB nichts, sie versucht den bestmöglichen Kompromiss für einen nicht-optimalen Währungsraum zu finden.

  • Die Zinsen auf Spareinlagen werden ebensowenig von der EZB festgelegt wie die Kredit­zinsen. Ihre operative Größe ist der Geldmarktzins. Zwischen diesen ist der Transmissions­zusammenhang nicht so eng wie viele glauben. Änderungen des Refinanzierungszinssatzes werden nicht 1:1 an die Kunden weitergereicht. Der Nobelpreisträger Eugene Fama fand kürzlich sogar empirische Evidenz dafür, dass selbst der Geldmarktzins nicht durch die Zentralbank „gesteuert“ wird, sondern die Daten auch den Schluss zulassen, dass Zentralbanken die Entwicklung am Geldmarkt eher akkomodieren als steuern. Mithin werde der Einfluss von Zentralbanken auf das Zinsniveau häufig überschätzt, so Fama.

  • Ersparnisbildung ist makroökonomisch eine elemantar wichtige Tätigkeit. Konsumverzicht und somit Vermögensakkumulation bedeuten nicht zwingend, dass man sein Vermögen in Form von Geld halten muss. Ist der Realzins auf Spareinlagen negativ, so muss man nicht gleich an die Flucht in Sachwerte denken wie bei einer galoppierenden Inflation, es gibt auch Aktien, private und staatliche Schuldverschreibungen, Fonds, Zertifikate und dergleichen mit positiven realen Erträgen. Nur muss man dann eine geringere Liquidität und erhöhtes Risiko in Kauf nehmen. Das ist in einer Marktwirtschaft zumutbar, auch für Kleinsparer.

  • Der Anspruch, dass für die Vermögensform „Geld“, die das gerngste Risiko und die höchste Liquidität von allen denkbaren Alnageformen hat, eine Garantie auf einen positiven realen Ertrag bestehen soll, ist in einer Marktwirtschaft, in der jedes reale Mehrprodukt von investierenden Unternehmen nur unter hohen Risiken und Liquiditätsverzicht erwirschaftet werden kann, eine unglaubliche Anmaßung! Obwohl Kritik an der EZB-Politik häufig aus einer durchaus sympathischen ordnungsökonomischen Perspektive geübt wird, so ist doch der oben formulierte Anspruch eine ordnungsökonomische Verirrung. Der Staat hat das Funktionieren der Institution „Geld“ zu garantieren, indem er niedrige Inflationsraten zu erreichen versucht (was nicht immer in seiner Hand liegt). Dieser Verpflchtung kommt die EZB nach. Ferner muss der Staat die Institution „Eigentum“ schützen. Dies tut er. Aber er kann nicht garantieren, dass in einer Marktwirtschaft jede Aktivität erfolgreich ist, jede Anlage ertragreich ist, und es generell nur Gewinner gibt.

  • Die starken Nettoexporte Deutschlands zeigen auch eine Standortschwäche, da hiermit auch Nettokapitalexporte einhergehen. Die Rendite realer Investitionsprojekte, die das Mehr­produkt hervorbringen müssen, auf die der Halter zinstragenden Finanzvermögens dann einen Anspruch erhebt, ist offenbar gering. Der Ertrag des Kapitals im Ausland ist höher. Soll der Sparer doch unter diesen Umständen sein Vermögen in ausländische Assets mit positiven realen Erträgen investieren. Und was passiert, wenn der sich für alle Industrie­nationen seit Jahrzehnten abzeichnende Trend einer säkularen Verlangsamung des Wachstums weiter fortsetzt? Was passiert, wenn langfristig das reale Wachstum im Durchschnitt nur noch z.B. 0,5% beträgt, also phasenweise auch bei Null oder darunter liegt? Dann können schlicht und einfach die Versprechen auf ein reales Mehrprodukt nicht erfüllt werden – und zwar völlig unabhängig von der dann herrschenden Zinspolitik. Befindet sich dann eine solche Wirtschaft in einem permanenten Verfassungs­bruch?

  • Eine Minderung des „ertragsfähigen Vermögens“ findet z.B. auch bei einer Vermögens­besteurtung sehr viel unmittelbarer statt als bei einer negativen Realverzinsung. Ist, der Logik Paul Kirchhofs folgend, eine Vermögenssteuer damit grundsätzlich verfassungs­widrig? Oder nehmen wir eine Hochzinsphase, in der viele Hausbesitzer bei auslaufender Zinsbindung ihrer Kreditverträge ihre Raten nicht mehr zahlen können, und dann einen Vermögensverlust durch eine Notveräußerung des Hauses erleiden. Oder aber, wenn es aufgrund der hohen Zinsen tatsächlich zu Zahlungsausfällen bei griechischen Staats­schuld­verschreibungen kommt und die Halter dieser Papiere Verluste erleiden. Ist das dann auch eine „Enteignung“ aufgrund einer Zinspolitik? Mit anderen Worten: Schreibt die Verfassung indirekt ein Zinsintervall vor, innerhalb dessen sich die Zentralbank zu bewegen habe?

  • Wenn Kirchhof Recht hätte, dann darf sich „ertragsfähiges Vermögen“ nicht nur auf Geldhaltung beziehen. Wenn also Gold- und Häuserpreise fallen und wenn physische Investitionsgüter verschleißen, hat der Vermögenshalter dann einen verfassungsmäßigen Anspruch an den Staat auf Kompensation, weil er sonst faktisch eine „Enteignung“ zulassen würde? Wohl kaum. Aus der Ertragsfähigkeit folgt ja nicht zwingend, dass es auch zu realen Erträgen kommt. Das gilt dann aber wohl auch für die Geldhaltung.

 Man muss einige der Vorwürfe und Argumente nur konsequent weiter denken, und man gerät auf eine schiefe Ebene, die ins völlig Absurde abgleitet. Alles in allem würde ich empfehlen, argumentativ auf dem Teppich zu bleiben und von ordnungs­ökonomisch widersinnigen Anmaßungen bezüglich eines „Verfassungsanspruchs“ auf einen positiven Realzins auf Geldvermögen Abstand zu nehmen.