{"id":277,"date":"2017-08-31T20:04:27","date_gmt":"2017-08-31T19:04:27","guid":{"rendered":"http:\/\/markus.pasche.name\/?p=277"},"modified":"2018-07-19T15:04:22","modified_gmt":"2018-07-19T13:04:22","slug":"esb-ein-instrument-zur-reduktion-von-risiken-im-eurosystem","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/jenecon.uber.space\/wordpress\/?p=277","title":{"rendered":"ESBies: Ein Instrument zur Reduktion von Risiken im Eurosystem"},"content":{"rendered":"

[Siehe Follow-Up<\/em> am Ende des Beitrags]<\/p>\n

Im Folgenden geht es um zwei mehr oder weniger voneinander unabh\u00e4ngige Risiken im Eurosystem, n\u00e4mlich erstens<\/i> um die Bilanzrisiken der EZB aufgrund des Quantitative Easing (QE), und zweitens<\/i> um die enorm hohen TARGET2-Salden im Eurosystem (siehe ausf\u00fchrliches Papier hier<\/a>). QE hat die ESZB-Bilanz stark ausgedehnt. Mir geht es hier nicht um eine kritische W\u00fcrdigung der unkonventionellen Ma\u00dfnahmen insgesamt, sondern ausschlie\u00dflich um das Problem, dass zum einen eine kurz- bis mittelfristige R\u00fcckf\u00fchrung der Geldbasis kaum m\u00f6glich erscheint. Werden Staatspapiere f\u00e4llig, so verringert sich zwar die Geldbasis automatisch, aber die F\u00e4lligkeit der meisten Papiere liegt in ferner Zukunft. Dieser Automatismus ist also f\u00fcr eine Exit-Strategie wenig geeignet. Ein massiver Verkauf der Papiere ist wegen des dadurch erzeugten Preis- und Zinsdrucks ebenfalls kaum m\u00f6glich. Zum anderen besteht das Risiko, dass im Fall der Zahlungsunf\u00e4higkeit oder auch nur der Erwartung h\u00f6herer staatlicher Budgetrisiken die Preise der bereits gekauften und bilanzierten Papiere f\u00e4llt, und die EZB somit zu hohen Abschreibungen gezwungen sein wird. Aus dem Grund hat sie bereits R\u00fcckstellungen gebildet. Da die EZB formal nicht insolvent werden kann (d.h. auch mit negativem Eigenkapital durchaus weiterarbeiten kann), sollte dieses Risiko nicht dramatisiert werden. Aber erstrebenswert ist es nicht.<\/p>\n

Nun haben bereits vor ein paar Jahren Brunnermeier et al. (2011, 2016) einen Vorschlag entwickelt, n\u00e4mlich die Konstruktion eines European Safe Bonds<\/i> (ESBies), einem Derivat, hinter dem ein ein Pool aus Staatsanleihen europ\u00e4ischer L\u00e4nder steht. Im Grunde funktioniert das Instrument wie jedes Asset Backed Security (ABS) durch den Pooling-Effekt: das Ausfallrisiko des Derivats ist \u00fcberschaubar, da der gleichzeitige Ausfall gleich mehrerer Staaten unwahrscheinlich ist, und die Risikopr\u00e4mie entsprechend etwas kleiner ist als im Durchschnitt der einzelnen darin enthaltenen Titel. Die Autoren schlagen vor, dieses Derivat in Tranchen aufzuteilen \u2013 auch dies \u00e4hnlich wie bei anderen ABS. Die Senior Tranche ist dabei so konstruiert, dass sie den Zinssatz (und Risikopr\u00e4mie) des besten darin enthaltenen AAA-Bonds hat (z.B. eine deutsche Staatsanleihe). Risiko und Zinssatz der\u00a0 Junior Tranche ist entsprechend h\u00f6her. Im Grunde nutzt man die M\u00f6glichkeiten der Finanzintermediationstechniken f\u00fcr die Finanzierung europ\u00e4ischer Staaten geschickt aus, und schafft dabei ein europaweites hochliquides Finanzinstrument. Um voreiligen Schl\u00fcssen vorzubeugen: Nein, dies ist kein<\/i> Eurobond im Sinne einer \u201cVergemeinschaftung von Schulden\u201d! Die Staaten sind f\u00fcr ihre eigenen Schulden verantwortlich. Kein Staat kann ESBies herausgeben und sich dar\u00fcber finanzieren, oder \u00fcber dieses Instrument Risiken auf andere abw\u00e4lzen. \u00c4ndern sich Risiken einzelner Staaten, \u00e4ndert sich entsprechend die Performance des ESBies und die begebende Institution muss ggf. entsprechend die Struktur des ESB und das Tranching anpassen. Es ist strenggenommen noch nicht einmal ein politischer Akt der Einf\u00fchrung von ESBies notwendig, denn der Markt selbst k\u00f6nnte ohne weiteres ungefragt solche Derivate produzieren. Denjenigen Deutschen, die bei der Wortkombination \u201cEuro\u201d und \u201cBond\u201d bereits aufh\u00f6ren zu lesen und zu protestieren anfangen, entgehen leider ein paar erhellende Einsichten.<\/p>\n

Man kann sich nun vorstellen, dass eine Institution (ein \u201cSpecial Purpose Vehicle\u201d im \u00f6ffentlichen Auftrag oder auch private SPV) in gro\u00dfen Stil Staatspapiere zum Beispiel aus Best\u00e4nden des ESZB, aber auch von anderen Anlegern aufnimmt, poolt, in eine sichere Senior-Tranche (ESBie) und einer riskante Junior-Tranche verwandelt, und an interessierte Anleger weiterverkauft, z.B. wiederum Zentralbanken, Banken oder Fonds. Aufgrund des Pooling-Effekts d\u00fcrfte f\u00fcr renditeorientierte Anleger eine Junior-Tranche vielleicht interessanter sein als direkt eine griechische Staatsanleihe zu kaufen (die aber gleichwohl zu einem gewissen Prozentsatz in der Tranche enthalten ist). Die Senior-Tranchen k\u00f6nnten als Sicherheit von Banken gehalten werden. Gegebenenfalls kann man deren Nachfrage nach Senior-ESBies sogar erzwingen, indem das ESZB diese als Sicherheiten f\u00fcr Refinanzierungsgesch\u00e4fte verlangt. Auf diese Weise k\u00f6nnte die EZB auch vor F\u00e4lligkeit in gr\u00f6\u00dferem Umfang Staatspapiere loswerden ohne diese direkt auf Sekund\u00e4rm\u00e4rkten verkaufen und somit Preisdruck hervorrufen zu m\u00fcssen. Im Januar 2017 hat Gerald Braunberger diesen Gedanken des Brunnermeier-Papiers bereits in der F.A.Z. sehr sch\u00f6n diskutiert. Sofern Banken diese ESBies dann kaufen (und entsprechend mit Reserven bezahlen), sinkt die Geldbasis. Dies w\u00fcrde der EZB sehr viel mehr Flexibilit\u00e4t f\u00fcr eine m\u00f6gliche Exit-Strategie aus ihrem QE-Programm bringen.<\/p>\n

In diesem Beitrag gehe ich noch einen Schritt weiter: Diejenigen ESBies, welche nicht an Banken verkauft werden, verbleiben in den Bilanzen der EZB sowie der nationalen Zentralbanken. Da es sich um ein europaweit einheitliches liquides Finanzprodukt handelt, w\u00e4re es m\u00f6glich, \u00e4hnlich wie im amerikanischen Fed-System, einen Clearing-Mechanismus bei grenz\u00fcberschreitendem Zentralbankverkehr einzubauen. TARGET2-Salden entstehen durch grenz\u00fcberschreitende Zahlungen, da mit einer \u00dcberweisung von Bank A aus Land X zu Bank B in Land Y nicht nur die Depositen, sondern auch die entsprechenden Reserven von Bilanz A in die Bilanz B wandern. Findet der Transfer innerhalb eines Raumes mit nur einer Zentralbank statt, so w\u00fcrde dieselbe Reservemenge von Bank B statt Bank A bei der Zentralbank gehalten. Da aber Banken nur Refinanzierungsgesch\u00e4fte mit ihrer jeweiligen nationalen Zentralbank t\u00e4tigen, ergibt sich auf Zentralbankebene nun ein Saldo (TARGET2), da die Aktivseiten der nationalen Zentralbanken bei diesem Transfer unber\u00fchrt bleiben und somit dieser Saldo entsteht. Derzeit hat die deutsche Bundesbank enorm hohe \u201cForderungen\u201d gegen\u00fcber s\u00fcdlichen Zentralbanken, etwa der griechischen, wobei der Terminus \u201cForderung\u201d eine Interpretation als \u201cKredit\u201d oder gar \u201cKredit aus der (elektronischen) Notenpresse\u201d(H.-W. Sinn) nahelegt. Das ist jedoch umstritten ist, denn weder geht davon eine Finanzierungswirkung f\u00fcr jemanden aus Land X aus, noch implizieren die salden-bedingte Verl\u00e4ngerung der Zentralbankbilanzen eine Geldmengenerh\u00f6hung (siehe dazu Burgold und Voll (2012)). Der TARGET2-Saldo ist nicht eine Finanzierungsvoraussetzung<\/i>, damit der griechische Importeur (per \u201celektronischem Kredit\u201d) die deutsche Ware kaufen kann (\u201cwir\u201d also \u201cderen\u201d Leistungsbilanzdefizit finanzieren), sondern ist vielmehr Resultat<\/i> einer Zahlung, die der Importeur m\u00f6glicherweise aus eigenen Mitteln finanzieren konnte. Diese Debatte soll aber hier nicht das Thema sein.<\/p>\n

W\u00fcrden alle nationalen Zentralbanken ESBies halten, so w\u00fcrden bei grenz\u00fcberschreitendem Zahlungsverkehr die urspr\u00fcnglichen \u201cForderungen\u201d, welche bei der nationalen Zentralbank in Land X denjenigen Reserven gegen\u00fcberstehen, die nun in Land Y geflossen sind, eben auch die entsprechenden Forderungen in gleicher H\u00f6he in Gestalt von ESBies an die Zentralbank in Land Y \u00fcbertragen. So wie zwischen Gesch\u00e4ftsbanken stets Depositen und Reserven von einer Bilanz zur anderen \u00fcberwiesen werden, werden nun Reserven und ESBies von einer Zentralbankbilanz zur anderen \u00fcberweisen. Ein TARGET2-Saldo w\u00fcrde nicht entstehen (oder nur tempor\u00e4r, wenn Zentralbank X momentan nicht \u00fcber gen\u00fcgend ESBies verf\u00fcgt und sich diese erst am Markt beschaffen muss). Ein permanentes Clearing w\u00e4re die Folge, was \u00c4hnlichkeiten zum amerikanischen Fed-System aufweisen w\u00fcrde (siehe Voll (2014)). Der Austritt aus der W\u00e4hrungsunion w\u00e4re nicht mehr mit verbleibenden \u201cForderungen\u201d gegen\u00fcber der austretenden Zentralbank verbunden.<\/p>\n

Auch die sehr hohen Best\u00e4nde von TARGET2-Salden lie\u00dfen sich ohne Effekte auf die Basisgeldmenge reduzieren: Zentralbank X m\u00fcsste entweder einen Teil seiner Staatspapiere in das \u201cSpecial Purpose Vehicle\u201d auslagern und in ESBies umtauschen (Aktivtausch), anschlie\u00dfend an die Zentralbank in Y transferieren und den existierenden Saldo glattstellen. Soll die Menge an ESB ebenfalls konstant bleiben, so k\u00f6nnte Zentralbank X Aktiva mit Gesch\u00e4ftsbanken tauschen, sofern letztere bereit w\u00e4ren, ESB gegen die von Zentralbank X gehaltenen Aktiva zu tauschen. Das w\u00e4re sicherlich eine Frage des Preises, aber im Prinzip m\u00f6glich. Man kann auch daran denken, auch Junior-ESB einzubeziehen.<\/p>\n

Ein weiterer Vorteil w\u00e4re, dass nationale Gesch\u00e4fts- und Zentralbanken nicht auf das Halten heimischer Staatsanleihen fixiert w\u00e4ren. Dies f\u00fchrt n\u00e4mlich zu einem \u201cdiabolic loop\u201d, weil Zweifel an der staatlichen Zahlungsf\u00e4higkeit zu einem Preisverfall deren Papiere f\u00fchrt und damit die nationalen Banken in Bedr\u00e4ngnis bringt, so dass wiederum teure staatliche Bankenrettungsma\u00dfnahmen n\u00f6tig werden k\u00f6nnen. Wie Brunnermeier et al. zeigen, sind ESB ein Instrument, diese Zirkularit\u00e4t zu durchbrechen.<\/p>\n

Brunermeier et al. (2016) haben diesen Vorschlag mit empirischen Daten in aufw\u00e4ndigen Simulationen durchgerechnet um die Eigenschaften der ESBies und Junior-Tranchen f\u00fcr unterschiedliche Risiko-Szenarien zu untersuchen. Zwar ist richtig, dass viele Menschen seit der Finanzkrise eine G\u00e4nsehaut bekommen, wenn sie auch nur \u201cDerivate\u201d, \u201cAsset Backed Securities\u201d, \u201cTranching\u201d oder \u201cHedging\u201d h\u00f6ren, aber es ist zu hoffen, dass geldpolitische Entscheidungstr\u00e4ger und Europapolitiker gen\u00fcgend Expertise haben um zu erkennen, dass man die Vorteile von Finanzintermediation nicht einfach links liegen lassen, sondern nutzen sollte.<\/p>\n

[Follow-Up<\/em>: Kommentar zum Gastkommentar von Ludger Schuknecht<\/strong><\/em> und Levin Holle<\/strong><\/em> in der FAZ vom 23.11.2017]<\/p>\n

In der FAZ-\u00dcberschrift und im Teaser ist von ESBies als „Euro-Anleihen“ und „Schuldenvergemeinschaftung“ die Rede. Das ist irref\u00fchrend! Mit ESBies werden keine neuen Anleihen begeben, die dem Staat Geld bescheren, und von einer „Vergemeinschaftung“ im Sinne einer gemeinschaftlichen Haftung kann nicht die Rede sein, im Gegenteil. ESBis werden so schon nach wenigen Zeilen in unmittelbare N\u00e4he zu Eurobomds ger\u00fcckt, wo der Durchschnitts-FAZ-Leser bereits aufh\u00f6rt zu lesen und negativ voreingenommen wird. Man kann nur hoffen, dass nicht die Autoren selbst, beide hochrangige Mitarbeiter des BMF, diese Begriffe gew\u00e4hlt haben.<\/p>\n

Die Autoren bef\u00fcrchten, dass es sich um ein „Sch\u00f6nwetterkonstrukt“ handelt, und im Krisenfall eines Staates die Nachfrage nach Junior-Tranchen versiegt und so eine Emission von ESBies nicht mehr m\u00f6glich sei. Zum einen zweifeln sie damit die ausf\u00fchrlichen Simulationen von Brunnermeier et al. an, die genau die Auswirkungen solcher Krisenf\u00e4lle untersucht haben. Da h\u00e4tte man schon gerne gewusst, wie die Autoren zu dieser abweichenden Einsch\u00e4tzung kommen. Zum anderen betrifft ihr Argument in erster Linie die Neu-Emission von ESBies, da im Krisenfall lediglich die Junior-Tranchen an Wert verlieren werden. Bei der Neu-Emission w\u00fcrde sich aber die Portfoliozusammensetzung und der Tranching-Punkt entsprechend der neuen Situation anpassen. Papiere von Krisenstaaten h\u00e4tten dann ein geringeres Gewicht oder fallen ganz heraus.<\/p>\n

Die Autoren bem\u00e4ngeln, dass ESBies nicht das verf\u00fcgbare Volumen an sicheren liquiden Anlagen erh\u00f6hen, da ja in entsprechendem Umfang die emittierende Institution sichere Staatsanleihen vom Markt weggekauft hat. Das allerdings ist trivial. Es ist auch gar nicht der vorrangige Zweck von ESBies, in gro\u00dfen Stil zus\u00e4tzliche sichere Assets bereitzustellen, aber ein \u00fcber L\u00e4ndergrenzen hinweg einheitliches Asset (was zumindest einen gewissen Einfluss auf die Liquidit\u00e4tspr\u00e4mie haben d\u00fcrfte, da die Marktsegmentierung abnimmt). Zudem scheinen die Autoren zu \u00fcbersehen, dass der Sinn der \u00dcbung doch gerade die Nutzung des Pooling-Effektes ist: die Assets, die schon zuvor ein AAA-Rating hatten, gehen nun in einem synthetischen Asset auf, welches ebenfalls dieses Rating hat. Durch Pooling und Tranching jedoch k\u00f6nnen auch AA, oder A-Papiere zu dem synthetischen Papier beitragen, wodurch sich eben doch der Gesamtumfang von AAA-Papieren (wenn auch nicht dramatisch) erh\u00f6ht. Auch verstehe ich die Logik nicht ganz, weshalb dieses Argument gegen<\/em> ESBies spricht.<\/p>\n

Schlie\u00dflich bem\u00e4ngeln die Autoren, dass ein synthetisches Konstrukt komplexer, intransparenter, und daher risikoreicher sei. Man sei auf das Risikomanagement des Emittenten angewiesen. Wir sprechen hier von Staatsschuldverschreibungen und klaren transparenten Regeln nach dem ESBies Handbook<\/em>, das alles m\u00f6glicherweise \u00fcberwacht und zertifiziert durch \u00f6ffentliche Institutionen. Die Zielgruppe der Abnehmer sind Banken des Euroraums sowie (Geldmarkt-) Fonds, nicht so sehr Oma Paschulke, oder Zeitungsleser, bei denen sich beim Wort „synthetisches Derivat“ schon Verwirrung einstellt. Die Autoren meinen, dass deshalb wohl eine regulatorische Privilegierung notwendig sei, diese jedoch „nicht gewollt sein kann“. Da liegt wohl ein Missverst\u00e4ndnis vor, denn genau das ist durchaus gewollt. Wenn ESBies als Standard-Asset in Bankbilanzen verwendet wird, z.B. weil diese als Sicherheit f\u00fcr Offenmarktgesch\u00e4fte gefordert sind, oder weil diese, wie bisher schon AAA-geratete Staatsanleihen, keine Eigenkapitalanforderung ben\u00f6tigen, dann wird z.B. der „Diabolic Loop“ durchbrochen, wie Brunnermeier et al. argumentieren, und dann ergeben sich auch die potenziellen Vorteile, die ich weiter oben beschrieben habe. Ich sehe nicht, weshalb man die Vorteile der Finanzintermediation einfach ungenutzt lassen sollte.<\/p>\n

Als Alternative und letztlich besseren Weg zur Stabilit\u00e4t im Euroraum schlagen die Autoren zwei Banalit\u00e4ten vor: (i) die ad\u00e4quate Risikobepreisung auch von Staatsanleihen mit entsprechenden Eigenkapitalanforderungen in Bankbilanzen<\/em>. Das ist nat\u00fcrlich ein sehr guter Vorschlag und wird von \u00d6konomen schon lange eingefordert. Er spricht aber nicht gegen ESBies, die eben genau aufgrund eines solchen Schritts attraktiver werden w\u00fcrden, zumindest bei Banken, die bislang nur B-Staatsanleihen in ihrer Bilanz halten. (ii)\u00a0 Die Staaten sollten f\u00fcr solide Staatsfinanzen sorgen<\/em>. Ach du meine G\u00fcte, ja wer soll denn da etwas dagegen haben. Die ESBies sind ja nun wahrlich kein Instrument, das als Alternative zu soliden Staatsfinanzen gedacht ist. Wer unsolide wirtschaftet, dessen emittierte Anleihen werden in stetig sinkendem Ma\u00df im ESBie-Portfolio ber\u00fccksichtigt, so dass Staaten gerade einen Anreiz zu soliden Staatsfinanzen haben sollten. Diese Vorschl\u00e4ge der Autoren werden bei FAZ-Lesern reflexhaften Beifall hervorrufen. Aber es ist ungef\u00e4hr so, als w\u00fcrden Herzchirurgen \u00fcber die Vorteilhaftigkeit einer neuen Generation von Herzkathedern diskutieren, und einer lehnt diese pauschal ab, weil es doch viel besser sei, wenn potenzielle Patienten vorher mehr Sport treiben w\u00fcrden.<\/p>\n